安信证券高善文9月6日撰文表示，7年经济增速下行的底部确认，股市已转入牛市、至少是大级别的反弹。

　　那么，“牛市”真的来了？

　　高善文的文章开宗明义：

　　眼下关于经济周期的争论吸引了官学商三方的参与，然而，细究其中，

　　投资者希望获得关于未来股价的指引，

　　分析员希望获得对市场算无遗策的声誉和排名，

　　政府希望看到经济新的增长点和新的动能，

　　学术界希望政府加快具体改革，至少希望自己的一些观点能够得到采纳，

　　各方的诉求不同，对周期的内涵理解各异，所以尽管讨论很热闹，但也可谓各说各话，鸡同鸭讲。

　　所以连一向稳重的人民日报也转载评论文章，反对从概念到概念，反对炒概念炒说法，去吸引眼球，可谓良有以也。

　　排除无谓的概念炒作，站在商业的立场，可以提出两个更加明确具体和相互联系的问题来展开讨论，

　　一是7年经济增速下行的底部是否已经可以确认？

　　二是股票市场是否已经转入牛市、至少是大级别的反弹？

　　我个人认为，这两个问题的答案也许都是肯定的。

　　看多的六大理由

　　从不利因素看问题，人们无疑仍然可以列举出经济运行中许许多多的问题和困难，例如债务杠杆问题、银行
坏账问题，僵尸企业问题、房地产
问题、过剩产能问题等等，但这些问题和困难过去始终存在，近来也并未显著恶化，所以它们应该已经包含在股票市场的定价中，并很可能至少部分地包含在人们在实体经济领域的消费和投资决策中。

　　相反，去年下半年以来，经济领域出现了不少新情况新变化，这些变化正在被吸收到股价中，也可能即将被吸收到人们未来的消费和投资决策中。

　　一是全球广泛和同步的经济恢复和由此带来的中国出口的明显加速。实际上从数值估计看，这贡献了经济增速提升的相当部分。****此前对一揽子汇率的调整似乎也促进了贸易竞争力的提升。这一点在去年3季度开始出现早期迹象，今年初基本得到确认。

　　二是房地产存货去化接近完成。越来越多三四线城市的涨价和限购为此提供了生动的证据。这尚未转化为内需的强劲上升，但无疑降低了中期内的经济风险。当我们在去年九月份第一次提出这种可能性时，绝大多数相关市场人士是十分怀疑的，目前这一前景也未必是共识，但出现的可能性显然在进一步上升。

　　三是产能过剩的明显改善。我们在去年六月份时研究了大量的行业横断面数据，并基于国有成分的多少、盈利和产品价格的历史变化等证据指出，产能过剩反映了国有体制和周期力量的共同作用，但在更大程度上反映了体制的影响：产能过剩总是更加明显地出现在国有资本集中的领域。基于当时的进度数据，我们进一步认为，民营领域的市场化出清可能已经大体结束，国有领域由于供给侧改革正在加速变化(如果不是出清的话)。一年以来企业价格和盈利的进一步发展与这样的判断是接近的，尽管站在事后的观点看，全球需求的恢复也在其中发挥了明显影响。

　　四是通货紧缩的全面消除，以及由此带来的宏观杠杆率开始稳中有降。这伴随着企业盈利的回升，并降低了银行的坏账。

　　五是政府支出行为的正常化。实际上，2014年下半年需求滑坡的关键原因之一是财政整固和广义财政开支的大幅度下降。经过一段时间的调整，这一冲击已经结束。

　　六是信贷和社会融资需求在去年9月份前后开始企稳回升，以及与此相关的民间和制造业投资的积极变化。

　　这些变化的大部分在去年十月份前后已经可以看得比较清楚，所以当时在北京大学的一次讨论会上(以及去年十月在上海的客户交流会上)，我开玩笑说，目前的形势相当于1948年夏秋之交：尽管三大战役还未展开，但胜利的天平正在向我党倾斜。当时宋国青教授还开玩笑地问我“我党是谁？”

　　未来的黑天鹅在哪里？

　　今年以来最大的负面冲击无疑是金融去杠杆，这导致债灾，市场利率全面上升。这一冲击影响会有多大？是否会改变趋势？有段时间我们很不清楚。鉴于维稳的要求和钱荒的教训，按理说债灾应该是有惊无险，但债市一夕数惊，不确定性总是很大。6月份以后，债市的情况开始明朗，这一冲击可能是有惊无险地得到了吸收。

　　前面我们提到经济周期或波动的预测极其困难，部分的原因是纷扰的外部冲击和持续的结构变化都难以预测。过去7年的经济减速无疑漫长而痛苦，也远超出了我们当初的预期。站在事后的角度看问题，除了我们知识和分析能力的欠缺之外，2011年底的欧债危机显然是个重大的外部冲击，2014年7月份开始的财政整固也是一个事先难以把握的巨大扰动，在一段时间里，这对经济运行轨迹的影响可能不亚于经济自身调整和收敛的力量。

　　目前的挑战在于，未来是否会有黑天鹅，从而再次改变经济运行的轨迹？

　　潜在的风险点总是可以列出很多，从美联储缩表到朝核问题，从中国的猪肉市场到政府换届，从中美贸易战到恐怖袭击，从一线城市的房价到边界对峙，但诚实的回答是我们不知道黑天鹅在哪里，也不知道会不会来。

　　更加合理的做法似乎是：对预测未来心怀恐惧、对市场波动充满敬畏，在保持数据的密切追踪中，随时准备承认错误并改变看法。

　　高善文力挺任泽平的背后

　　应该说，高善文对周期的看法，是对鼓吹“新周期”的方正证券
任泽平的支持。

　　任泽平今年7月提出“新周期”，用他自己的话说：

　　“年初以来，在一片悲歌声中，我们毅然扛起多头大旗。今天，我们以‘新周期’的名义在此向空头喊话，这是澎湃如歌的时代潮流，这是趋势的力量！”

　　不过，他的观点在同行中似乎并不受待见，但同行们反驳他的理由似乎也并不相同。

　　在同为多头的九州证券邓海清看来， 2017年7月以来任泽平提出的所谓“新周期论”实属“后知后觉”，此轮中国经济“周期归来”真正启动于2016年初，值得注意的是，目前来看，中国经济动能的高峰已过，7月数据全面回落反映经济高点已现。

　　而任泽平所指的空头之一——天风证券首席经济学家刘煜辉则反驳道：从2011年开始，但凡中国经济有复苏苗头，就总有人跳出来高呼中国经济走出了“新周期”，这种人不是无知就是投机，“投政治的机”。过去10年，中国经济周期完全来源于“房地产+基建”，而这二者最根本的决定力量是债务，即房企、居民与政府的负债。看清楚这一点，就可以理解“根本不存在新周期”.

　　中泰证券首席经济学家李迅雷
也认为，“不要用显微镜来寻找经济周期拐点”。去杠杆、去库存、去产能等供给侧结构性改革的任务尚未完成，市场没有出清，因此不要奢望新周期。从货币规模过量到货币规模适中，从资产荒到资产过剩，都是此轮经济增速下行的库兹涅茨周期中金融周期见顶回落的表现形式。“周期股目前仍可看好，但不意味着周期崛起。”

　　民生证券研究院院长管清友则从另外一个角度“批驳”了新周期论：如果仅仅是投资研究，说说新周期也就罢了，不管结果如何，周期股涨过一波，买方高兴，卖方也高兴。如果涉及建言献策，还是慎用新周期.

　　管清友表示，没人否认由于行政化去产能和市场自然出清所导致的供给收缩，价格反弹和库存回补，没人否认行业研究员观察到的现象的存在，没人否认环保督查对产能收缩的作用，没人否认中国经济出现的诸多亮点，也没人否认二级市场周期类股票会反映实体经济的这种变化。但是，如果这种行政力量和计划力量推动的上游价格变化和产能变化被称之为新周期，可能会导致政府陷入虚假的沾沾自喜，强化行政干预，不利于市场作用的发挥，不利于债务风险的化解，甚至进一步导致国进民退，结构僵化，效率低下！供给侧结构性改革被简单化和庸俗化为结构性管理和行政化宏观调控，这与中央提出的供给侧结构性改革的初心是违背的。

　　管清友称，劳动生产率提高了吗？体制成本下降了吗？企业税费负担减轻了吗？僵尸企业处置完了吗？创新环境形成了吗？百花齐放、百家争鸣的局面出现了吗？中国过去近四十年改革开放的历史表明，没有哪个新周期不是与体制变革相关，没有哪个新周期不是与总需求的释放有关。

　　牛市真的来了？

　　高善文“确认”牛市来了之时，正是上证指数站上3300点、连创股灾以来新高之际，市场情绪确实比较高涨。

　　在8月下旬图片3300点之后，上证指数9月的4个交易日实现四连阳，周三收报3385.39点，继续刷新本轮行情新高，向3400点发起冲击。

　　与此同时，9月的4个交易日中，有3天两市成交量超过6000亿元，而在此之前，今年两市仅有5个交易日的成交量超6000亿元。

　　另外一个指标是两融余额。从沪指8月25日突破3300点起，两市融资余额已经连续7个交易日上涨，9月5日达9519.2亿元，创今年以来新高。事实上，融资余额从7月下旬就开始逐渐攀升，和7月底的8960.7亿元相比，目前的融资余额已增加了6%多。

　　虽然指数、成交、两融都在涨，但正如一位私募基金经理所说，之前谈论牛市来了的人并不多，而高善文昨天的“檄文”似乎激发了不少人的热情：“今天很有趣，不约而同，多方面的朋友问是不是牛市来了？之前都没人问这个问题。可能是高博的文章影响力太大了。”